黄金的价值，请看：黄金究竟是如何定价的？

（报告制作人/分析师：天风证券、宋雪涛、林艳）

马克思说，“金银本质上不是货币，但货币自然是金银”。 虽然我们已经进入了信用货币时代，但在潜意识里，黄金仍被用作价值衡量和存储的手段。

（一）定性分析

黄金的价值由货币功能带来的金融属性和避险属性组成。

金融属性的本质是金钱的时间成本，最好的代理变量是实际利率。 实际利率的相对水平反映了市场对未来实体经济增长和资金可用性（流动性环境）的预期。 也就是说，美国的实际利率就是美元本身的价格，可以理解为持有黄金的机会成本。 黄金价格分析中经常提到的美元指数，是不同货币之间的相对价格关系。 美元指数是美元相对于其他货币的价格，同时也受到美国实际利率的影响。

虽然美元指数在历史上确实与黄金价格呈负相关，但这种负相关更多是因为两者都与实际利率相关。

实证结果也证明实际利率是较好的金价解释变量。 仅美元指数就只能解释8%的金价（伦敦现货黄金）波动，而实际利率可以解释70%以上的金价波动。

需要注意的是，中长期流动性预期部分反映在实际利率中，但短期流动性偏好则不然。 比如2008年3月至10月的金融危机和2020年3月新冠疫情爆发初期，风险偏好迅速下降，流动性溢价迅速上升。 由于现金的流动性总是优于黄金，特殊情况也造成了抛售黄金以换取流动性。 性结果。 然而，在大多数情况下，流动性溢价（无论是在岸还是离岸）的波动幅度并不大，对黄金价格的线性解释能力较弱。 因此，在黄金的分析框架中，流动性溢价只是作为事件驱动分析的外生变量加入。

黄金的另一个定价因素——避险属性，在2022年初的金价行情中表现得淋漓尽致。在俄乌冲突升级的推动下，金价从2022年2月初的1800美元左右上涨至22年3 月一度突破 2000 美元，随后随着加息步伐持续加快开始回落。 避险情绪与市场的恐慌程度有关，芝加哥证券交易所的期权隐含波动率加权指数（VIX，又称“恐慌指数”）可以作为观察市场恐慌程度的代理变量恐慌。

在传统的黄金价格分析框架中美元上涨对比特币的影响，“抗通胀”的功能往往被分析师视为黄金的定价因素，但这种认知并不准确。 以2022年行情为例，CRB商品指数全年上涨19.53%，而伦敦金现货价格基本持平（微跌0.35%）。 商品定价可以分为产业属性和金融属性。

需求端黄金没有大规模的工业用途，供应端（探明储量与开采库存之和）也相对稳定。 黄金的工业属性和消费需求一般不作为定价因素考虑。 因此，与其他大宗商品（如原油、有色金属等工业品）相比，黄金的金融属性很强，但工业属性却很弱。 当商品的产业属性和金融属性反向运行时，金价和通胀的走势也会发生逆转，两者之间没有直接的因果关系。

例如，2018年底至2020年，美联储货币政策由紧转松，美国经济持续走弱。 金价走势与CRB商品指数背离一年多。 同样的情况也出现在2011年的Q2-Q3。

(2) 定量分析

基于以上分析，我们用实际利率来代表黄金的金融属性，用VIX指数来代表市场的避险情绪。

两个因素对金价的回归系数非常显着（均为0.0%），解释力强（全样本回归的R^2为83%）。

从回归系数来看，VIX每波动一个单位，对应金价波动3.7美元； 实际利率每波动1个基点，对应金价波动3.5美元。

由于VIX波动率是实际利率的29倍，两者对金价波动率的贡献率为1:3.3。

从次贷危机爆发以来的历史来看，在实际利率下行、VIX上行的情况下，黄金的表现非常可观。 四个高点中的三个上涨（剩下的高点是2009年欧债危机为主），这四轮黄金行情开始的节点，通胀已经进入下半场或正在下行在相对底部的位置。

2013年是黄金相对表现最差的一年，也是VIX处于低位、实际利率快速上升的一年。 （图1）

2022年之前，双因素模型对金价的拟合效果非常显着（如图2，R^2为88%）。 但进入2022年，金价开始偏离模型预测。

如果按照历史规律，实际利率从3月份接近-1%的水平上升到10月份的1.75%的高位，金价应该会大幅下跌（下跌约960美元）。

但实际上，金价并没有相应调整。 不仅3-10月金价在实际利率上升的带动下跌幅小于历史，11-12月金价的反弹也背离了实际利率和VIX的波动。 实际利率大幅反弹，VIX震荡回落，但黄金继续单边上涨。

造成这种分歧的原因是什么？

部分投资者可能将金价反弹归因于市场对美联储的宽松预期。

诚然，支持宽松预期交易的证据正在积累：例如美国通胀缓和的趋势逐渐明显，能源和食品子项很可能在2月23日起快速回落。去年俄乌冲突带来的高基数。 会滞后于房价下跌，未来通胀数据的下行斜率很大程度上取决于核心服务业的价格水平； 此外美元上涨对比特币的影响，去年12月美国服务业PMI下滑、非农工资增速回落进一步强化了市场预期。

不过，如果说本轮金价上涨的主要推动力是宽松预期，那么作为具有金融属性的硬币的两面：金价和实际利率应该不会背离到这种程度。

事实上，机构投资者押注金价将在2022年跟随实际利率回升而下跌。全球最大的黄金现货ETF和COMEX黄金期货的非商业多头持仓比例都将呈下降趋势2022年（图3），因此相对坚挺的金价受到其他多头力量的支撑。

金价与实际利率背离的答案可能更多地集中在上述黄金的避险属性上，而这种避险情绪未必能被VIX准确捕捉，因为美元资产的基本面和非美货币计价资产受俄罗斯影响。 乌兹别克斯坦冲突的影响各不相同。

而且，自俄乌冲突以来，美国的金融制裁让其他国家担心“鸡蛋不能放在一个篮子里”，美元信用受损，黄金储备上坡22 年来主要央行的利率均创历史新高。

据世界黄金协会数据，截至第三季度，全球央行黄金储备去年增加了673吨，仅第三季度就购买了约400吨黄金，创下2000年有季度数据以来的新高。

2022年共有17家央行增加黄金储备。 其中，土耳其、埃及、伊朗、印度、乌兹别克斯坦、卡塔尔、阿根廷、塔吉克斯坦、冰岛、厄瓜多尔、塞尔维亚和捷克的黄金储备量将位居首位。 数量超过一吨。

从增加黄金储备的央行排名来看，中东、东欧和中亚国家相对靠前。 这些原本在地缘政治上相对中立或与俄罗斯关系较近的国家选择用脚投票，质疑美元作为国际储备的使用。 货币状态。

而且，四季度，各国央行补充黄金储备的步伐并没有随着金价的反弹而停止。 以中国为例。 200万盎司黄金，这是2019年9月以来中国人民银行首次宣布增加黄金储备。

与各国央行黄金储备持续增加相对应，全球央行外汇储备在美联储加息周期持续减少。 据国际货币基金组织数据，截至2022年9月末，全球外汇储备为115986亿美元，较2021年末减少10%，为2020年3月末以来首次。跌破12万亿美元。

作为外汇储备的绝对主力，美元储备的下降速度甚至超过了整体外汇储备的下降速度，导致美元在全球外汇储备中的比重下降。 外汇储备占比从2016年一季度的65.46%下降，到2022年三季度将达到59.15%。 中国、日本、德国、法国、沙特阿拉伯、印度、以色列等20多个主要海外美债持有国将在2022年加大抛售美债力度。

2022年美国施压欧佩克增产无果，中阿峰会开始讨论用人民币结算油气。 石油体系对美元信用的有力支撑也在逐渐减弱，全球美元结算体系开始出现一些小的分歧。 裂缝，就像复杂系统中的所有相变一样，货币体系的解体往往在很长一段时间内只会出现小裂缝，随后会在短时间内发生剧烈变化。

布雷顿森林体系崩溃时，黄金受到市场青睐，“混乱是梯子”，这梯子往往由黄金铸就。

黄金是人们心中终极的价值衡量工具。 如果美元的国际货币地位下降，美元作为黄金定价指标的作用将逐渐减弱。 资产（如美股）与黄金的联系也会逐渐减弱。

这可能是去年四季度以来黄金与美元指数背离更加明显，而与TIPS利率相关性减弱的原因。

展望2023年的黄金市场，机会相对确定，风险相对有限。

首先，由于美联储很可能进入加息周期尾声，实际利率进一步放缓的概率较高，这将弥合当前金价与实际利率背离带来的潜在压力。一定程度上的利率；

其次，当全球央行还在抛售美元买入黄金时，虽然最初的过程很漫长，也看不到明显的变化，但我们认为美元信用与金价相关性的减弱才刚刚开始。 地缘政治风险迄今尚未完全缓解，避险情绪或仍为金价提供支撑。

此外，从美国目前的资产负债表情况来看，本轮去库存周期较为温和，浅度衰退大概率不会带来较强的流动性风险，黄金短期内大概率因地外生震荡不高。

从我们的黄金模型来看，黄金主导的时间点正在逐渐临近。 路标是通货膨胀将下降到周期的后半段。 美联储正式开始讨论降息后，实际利率可进入平稳下行阶段。

在路标出现之前，如果金价上涨过快，技术性调整的概率依然存在。

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