快速加息可能“拖累世界”，谨防美国货币政策的溢出效应

主持人：

记者张玉杰

编辑余勇

圆桌嘉宾：

平安证券首席经济学家钟正生

中国银行研究院高级研究员王友新

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李展，招商基金研究部首席经济学家

星石投资首席研究官兼副总经理方磊

美国东部时间 5 月 4 日，美联储宣布单次加息 50 个基点，同时从 6 月起以每月 475 亿美元的速度缩表，上限将三个月后翻倍。

作为世界上最重要的储蓄货币美元的发行者，美联储的货币政策“影响着全世界”。

包括中国在内的其他经济体正面临美国货币政策的溢出效应。 4月11日，中国10年期国债收益率12年来首次低于美国10年期国债收益率。虽然这种“倒挂”行情早有预料，但考虑到美联储继续加息的明确预期，中长期影响不容小觑。

美国本轮货币政策调整是否会“拖累世界”，中国应如何应对？

本期“上交所圆桌会议”嘉宾认为，在中美经济基本面和货币政策出现分歧的情况下，美国货币政策的调整和国际金融市场的波动，导致中国面临输入性金融问题。风险增加。不过，美国本轮货币政策溢出效应对中国股票和债券的影响可能相对有限：一是剔除通胀因素后，中美实际利率差距仍较大；第二，影响股票市场和债券市场的主要因素仍然是国内经济。基本面和货币政策；此外，在出口的回弹力下，本轮人民币汇率贬值预期和贬值幅度会相对温和。

中美利差“倒挂”短期内难以逆转

中美利差“倒挂”背后的原因是经济复苏和中美货币政策分化。这种状况是无法逆转的。根据以往的经验，美联储货币政策调整对股市和汇率的影响更集中在政策调整的前期。随着政策的逐步落实，市场将逐步回归稳定。

上海证券报：2002年以来，中美利差数次缩小甚至倒挂。您认为反转的主要原因是什么？过去中美利差缩小，哪些情况可以作为参考？

钟正生：中美利差倒挂的主要原因是2022年以来美债利率快速上扬，市场继续考虑到美联储加息预期加快（截至4月25日，期货市场已隐含包括全年加息至275bp，而2021年底仅加息75bp，以及即将缩表的资产负债表（提振实际利率从-1%的回报率）至 0%），在俄乌冲突之后美联储加息对比特币影响曲线，通胀预期也进一步上升。

与过去类似的情况，包括2020年11月-2021年3月和2013年4月-2013年4月，中美利差缩小主要是由于美国债券利率的快速上涨。起来。

回顾历史，中美利差收窄不一定会逆转，而是取决于中美经济走向和货币政策。鉴于当前中美货币政策分歧将持续，中美利差倒挂可能还会持续一段时间。此次中美利差收复的关键可能在于，10年期美债利率已经开始考虑更多的美国经济衰退预期，这是由美债高位推动的。利率。

王有新：虽然过去20年中美利差已经多次缩小，但这一次的情况更类似于2018年的情况：一方面表现在经济分化中美之间的复苏；一方面，中美两国的货币政策也出现了分歧。美联储加速收紧货币政策，2018年四次加息，而同期我国货币政策相对宽松，利率中心持续下降。但目前的情况与2018年不同：经过疫情的考验，我国产业链供应链的稳定性和经济发展的韧性越来越被国际投资者认可，人民币资产的投资性质和稳定性也在过去。已连续两年验证。因此，虽然有短期波动，但不会改变中长期的积极局面。

李展：这次美联储加息，缩表速度快，规模大。美国 10 年期美国国债利率近十年接近 3%，实际利率自 2020 年以来首次转正。我们认为美联储加息对比特币影响曲线，美国债券市场已充分反映美联储加息定价，10年期美国国债利率大幅上涨，完全受到加息预期上升的影响。由于中国经济稳步增长，货币不断扩大，甚至出现降息预期，中美货币政策不一致导致中美利差倒挂。这一轮。从美联储后续加息的速度和幅度来看，中美利差仍有进一步反转的空间，最大区间可能在-30bp至-40bp左右。

方磊：总的来说，中美利差扩大的主要原因是经济基本面和货币政策的分歧。当分歧收敛时，中美利差将再次扩大。

目前，这个阶段恰好是中美经济差距最大的阶段。从货币政策上看，美联储3月加息，5月实施一次性加息50个基点和缩表，而国内货币政策以“我本位”为主，并延续了2022年起，退出降息降准等宽松操作。

现在无需过多担心中美利差“倒挂”。我们认为，目前中美利差已经触底，随着中美经济差距的变化，中美利差将再次扩大。一方面，可以基本确定国内经济处于底部，但出现了积极变化，我们对三季度国内经济充满信心；很快，当政策利率达到1.5%时，将对美国经济产生实质性影响。

上海证券报：美国货币政策的持续溢出将如何影响汇率、国内债券市场和股票市场？

钟正生：中美货币政策分化过程中，中美利差倒挂，可能影响外资进入中国市场的节奏，给人民币贬值带来压力。但人民币汇率从高位适当贬值，作为货币宽松的另一种形式，有利于减轻我国出口下行压力，缓解出口企业现金流负担，这本身并不一定是坏事关键是要避免贬值的自我强化预期，导致汇率超调和外资大规模流出。

人民币汇率在调节内外平衡中发挥合理作用，有利于我国货币政策更加“本位”，有利于国内债券市场适应经济基本面，走出相对独立的市场.

美国货币政策收紧只会影响外资进入中国资本市场的节奏，而人民币资产的长期配置则取决于中国经济的稳中求进能力。后续，如果能在中概股发行、房地产“软着陆”、产业链转型升级等方面取得决定性进展，外资仍将回归甚至加大配置。中国资产。

王有新：根据我们的测算，美国货币政策的调整以及由此引发的国际金融市场波动将增加我国面临的输入性金融风险。其中，影响最大的是汇率市场，其次是股票市场，债券市场受我国货币政策影响较大，而且我国货币政策相对独立，因此影响较小。对汇率市场而言，随着利差收窄，短期跨境资金流动波动性加大，叠加市场情绪变化，短期回调压力加大。对股市而言，境外游资和短期投机资金或将回归，避险情绪将刺激国内投资者短期内减少股市高风险资金配置，资金赎回压力加大，股市将面临修正压力。

不过，根据以往的经验，美联储货币政策调整对股市和汇率的影响更集中在政策调整的前期。随着政策的逐步落实，市场将逐步回归稳定。而且，我国的通货膨胀率比较低，实际利率还是高于国外的。短期调整后，跨境资金将继续流入我国，加大人民币资产配置。

李展：本轮利率倒挂对股票和债券的影响会比较有限。目前，出口仍有韧性，中美通胀差距较大，中美实际利率差距依然较大。名义价差收窄的容忍度有所提高。对股市而言，利差倒挂确实会影响外资流入的积极性，但目前主导股市的因素更多是国内疫情、房地产市场运行情况、政策有效性等。稳定增长的政策。债券市场整体主要体现稳增长政策与基本面的博弈。我国仍处于政策发力期，货币宽松尚未小幅转向，叠加经济仍在触底反弹，债市环境仍相对优于股市。债券市场境外机构资金流出主要受地缘政治避险情绪影响，目前已有所缓解。汇率方面，虽然2022年我国出口总体趋势会下降，但总体风险可控，本轮人民币汇率贬值预期和贬值幅度相对温和。即使在贬值的情况下，政策也有足够的工具来应对。

方磊：我们认为人民币未来大幅贬值的可能性很小。一方面，中美实际利差仍支撑人民币汇率；另一方面，今年我国出口依然具有韧性，这是人民币中短期最重要的基本面。此外，从长期来看，中国经济的持续向好是人民币最坚实的后盾，中国资产的吸引力正在增强。

股市的前期调整已经释放了一些风险。目前，股市具有良好的中长期投资价值。国内政策和经济走势是股市走势的决定性因素。从股市风格来看，美债利率上升对成长板块的压力较大，而价值板块表现相对较好。

如何应对国内政策的“组合拳”

目前，货币政策更倾向于使用更多结构性和中性工具来推动“宽松信贷”。货币政策为“宽松信贷”保驾护航，中国经济有望在二季度完成“筑底”。

上海证券报：近日国务院常务会议明确，针对当前形势，鼓励高拨备水平的大型银行有序降低拨备覆盖率，运用货币适时降准等政策工具，促进银行提高信贷投放能力。你怎么评价这个？

钟正生：当前，中国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期减弱”的三重压力。与此同时，就业可能是比经济增长更大的制约因素。因此，推进“宽松信贷”的货币政策是我们将坚持的方向。本次降准和大型银行拨备覆盖率的降低将有助于进一步增强银行的授信意愿和能力。

在通胀上升、人民币贬值压力的情况下，降息受到更多约束，货币政策更倾向于使用更多结构性和中性工具来推动“宽松信贷”，如各类再-放贷、降低拨备水平和降准。

从历史上看，社会融资的增速往往比中国经济企稳提前两到三个季度。我们预计，在货币政策“信贷宽松”的保驾护航下，中国经济有望在二季度完成“筑底”。

方磊：目前国内货币政策依然宽松，“宽松信贷”也在积极推进中。

首先，RRR将全面降低0.25%。央行累计上缴利润已达6000亿元，总流量依然充裕。一方面，加速财政支出支持了基础货币的增加。另一方面，MLF增量续期一季度，银行间流动性也处于相对充裕的水平。

其次，银行降低拨备覆盖率，从银行的角度来看，有利于提高放贷能力和放贷意愿，有利于“放贷”，提高商业银行的信贷放贷能力。一般来说，银行可以通过三种方式降低拨备覆盖率：降低当期拨备，释放更多当期利润，有效支持信贷投放；适度放宽不良容忍度和认定约束，有利于暂时困难的小微企业获得贷款；注销不良资产以腾出信贷空间。

上海证券报：您认为在美联储政策收缩的过程中，会不会影响美国的消费水平，进而影响我国的外贸出口？我们的国家应该如何应对？

钟正生：首先，即使不考虑美联储的紧缩，今年美国的大宗商品需求也可能下降。首先，美国对耐用品的需求可能会被透支。其次，美国的补货需求可能会放缓。如果美联储收紧政策超出预期，对美国商品，尤其是耐用品的需求可能会下降得更快。

其次，今年我国出口增速放缓的方向比较明确。全球贸易增速放缓、东南亚等“替代国”产能恢复、地缘冲突后贸易全球化逆转等，都可能成为逆风。

我国应对重点：一是更加务实精准地处理好疫情防控与经济社会发展的关系，在“强链条”上取得更大进展。二是着力拉动内需，加强国内投资，畅通内循环，弥补外需萎缩。

王有新：对我国出口有正面和负面的影响。一方面，美联储持续加息会抑制美国的消费需求，一定程度上不利于我国对美出口，但另一方面，考虑到我国对美出口主要是消费品和生活必需品，需求的收入弹性较低。而且，美联储的持续加息导致人民币汇率出现回调，这将提高我国出口产品的竞争力。整体来看，减少需求的效果可能低于汇率调整带来的提高出口竞争力的效果，可能会进一步增加对美出口。

李展：在美联储持续加息的预期下，有利于降低美国的通胀率，短期内有利于稳定美国居民的消费，不会对美国经济造成冲击。美国的消费水平。因此，我国对美短期外贸出口并未受到太大影响。如果紧缩政策导致美国明年出现衰退，就会影响我国对美对外贸易。

方磊：美联储继续加息的可能性很大，这将对美国消费水平产生负面影响，尤其是在当前高通胀的背景下。以美国房地产行业为例，当前房贷利率的上涨抑制或延缓了对住房的需求。

美国消费下滑对我国出口产生负面影响。今年，随着海外产业链逐步摆脱疫情影响并持续修复，可以预见，国内出口增速和份额将下降，国内可以通过拉动内需来应对。从今年的政策声明来看，“稳增长”希望通过国内投资、消费等内生需求带动经济复苏。目前，各项政策正在积极推进，投资端对上半年经济形成有力支撑：财政支出将加快并进一步向地方政府倾斜，适度超前的基础设施投资将形成形成对经济的重要支撑；房地产投资也有望在下半年企稳。本轮局部疫情对居民就业和消费产生较大影响，但疫情防控正朝着积极方向推进，就业优先政策也在持续发力。预计后续消费场景将有序恢复，居民消费恢复正常。改变。

美国激进的加息可能是不可持续的

从历史上看，美联储在高通胀期间加息对经济产生了巨大的负面影响，而不会造成经济衰退。实现通胀下降的可能性不大。在美联储快速加息期间，一些脆弱性较高的新兴经济体出现的财政和货币危机值得警惕。

上海证券报：近期美国通胀水平处于近年高位，有专家认为，这意味着美联储将继续加息。在您看来，在持续加息的情况下，美联储能否在不造成经济衰退的情况下实现降低通胀的目标？

钟正生：目前美国利率期货市场认为，美联储大概率年内连续加息至2.5%（甚至3%），达到“限制性”水平如果美联储连续快速加息，无论是消费和投资需求的急剧下降，还是金融市场大幅调整的通缩效应，都可能导致经济衰退。

但美联储未来是否会如此激进地加息仍是个问号。首先，美国这一轮“滞胀”的严重程度与1970年代和1980年代不同。从“停滞”来看，美国经济仍处于疫情后的复苏阶段，尤其是服务业仍有很大的复苏空间，这将形成美国经济增长的底线。从“通胀”来看，美国目前消化“成本推动型通胀”的能力更强。事实上，当前美国的通胀压力已经向需求端倾斜，尤其是耐用品消费和购房需求强劲。对于需求引发的通货膨胀，货币政策收紧可以发挥重要作用。

其次，美联储的政策将保持灵活。今年上半年，随着美联储落后于曲线，货币政策需要提前加载。但今年下半年和明年，如果通胀压力缓解或衰退风险更加突出，美联储可能会适度放慢加息步伐，尽量避免美国“硬着陆”。经济。同时，加息和缩表之间存在另一种关系。

王有新：美国很难在不牺牲经济增长的情况下控制通胀。一般来说，根据奥肯定律，通货膨胀与经济增长或就业方向相反。目前，美国虽然面临菲利普斯曲线趋于平缓，但通胀和经济增长的替代作用已经减弱。不过，这主要表现在宽松的政策周期上，流动性的释放削弱了通胀的拉升作用。考虑到当前美国经济具有高杠杆、高负债的特点，美联储采取收紧货币政策的方式抑制通胀，势必对经济增长产生影响。利率中心的崛起和流动性的收紧将增加美国企业的融资成本，增加政府和私营部门的债务负担，抑制居民的消费能力和意愿，增加美股的波动性，这将对经济增长产生更大的影响。市场普遍预期，美国经济在快速加息后，明年陷入衰退或经济增速大幅下滑的概率较大。

李展：我们认为实现市场预期的加息路径的门槛并不低：美联储政策利率虽然有可能被推高至3%以上，但未必能够维持在这个水平。从现在到明年，美国经济增长压力和衰退风险将上升，而通胀压力可能开始逐步缓解。这个时候，货币政策有转向的可能。我们预计美联储在将政策利率推高至 3%以上后，将逐步从加息周期转向降息周期。虽然今年仍有6次左右的加息，但如果明年加息的速度和力度有所缓和，10年期美国国债利率的均衡价格也会下降。

方磊：从历史上看，美联储在高通胀时期的加息对经济产生了很大的负面影响，不可能在不造成衰退的情况下降低通胀。

虽然美国经济在短期内具有韧性，但如果时间延长，美国经济环比下滑的可能性更大。数据显示，美国就业市场正逐渐接近疫情前水平，这也是美国实际利率快速上升的原因之一。当前通胀水平屡创新高，但美联储本轮加息滞后于通胀环境。未来为赶上通胀曲线，美联储可能会加速收紧。紧缩对个人消费支出和私人投资的负面影响往往会迅速显现，消费和投资下降导致经济衰退。目前，美国家庭储蓄率已恢复到疫情前水平，后续政策刺激有限，较高的通胀水平将影响家庭消费能力。随着需求端下降，生产和就业也面临较大的下行压力。此外，俄乌冲突带来的不确定性也可能导致美国经济面临更快的下行压力。

上海证券报：在美联储持续加息预期下，美元回归对发展中国家金融体系有何影响？

钟正生：2021年一季度，随着美债收益率快速上升，新兴市场出现了一轮资金外流。当前，新兴市场资金外流风险全面上升。一方面，随着欧美大宗商品需求下降和产能提升，新兴市场出口高景气的基础减弱；另一方面，美联储的紧缩预期非常强烈，10年期美债收益率突破高点2.9%，美元指数突破100。随之而来的利差倒挂中美之间，日元的意外“溃败”，以及近期人民币汇率的贬值，都释放出美元回归的风险信号，值得警惕。面对更加严峻复杂的外部环境，中国需要更加注重稳定国内宏观经济市场，这是维护金融市场稳定和人民币汇率稳定的根本。

王有新：一些高度脆弱的新兴经济体出现财政和货币危机，应该保持警惕。目前，新兴经济体债务规模升至历史最高水平，占GDP比重较疫情前提高21个百分点；从 2022 年到 2024 年，约 9742.1 亿美元计价贷款和1.05 万亿美元计价债券到期。受复苏放缓、美联储货币政策加速收紧、国际金融市场波动加剧等因素影响，一些经济基本面脆弱、政策框架不完善、国际收支严重失衡、地缘政治风险较高的新兴经济体, 财务状况可能恶化，存在资金外流、汇率贬值、股市下跌等风险。以美元计价的债务较高的经济体，例如土耳其、智利、阿根廷和哥伦比亚，面临更大的风险。

方磊：由于资金总是从低利率国家流向高利率国家，美国利率上升将带动美元回归。同时，俄乌冲突不确定性加剧，市场避险情绪强烈，加速了美联储紧缩周期中美元回归的进程。

美元回归将对全球流动性产生一定影响，并可能导致发展中国家资本外流。从历史上看，资本外流的国家短期内可能会出现股票、债券和外汇市场同步下跌的情况，这也可能对高度依赖外资的发展中国家的经济发展产生一定的负面影响。

但是，我们认为，当前发展中国家的金融体系更加稳健，本轮美元回流的影响较以往有所减弱，尤其是对中国而言。从美国上一轮紧缩周期来看，中国市场整体仍有资金净流入。 Taking the stock market as an example, the net inflow of northbound funds from 2015 to 2018 was 18.5 billion yuan, 60.7 billion yuan, 199.7 billion yuan, and 294.2 billion yuan respectively.

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